潛在不良率上升的影響:估值降落30%
如果地產(chǎn)調(diào)控政策延續(xù)到2011年,核心腸區(qū)將有30%的地產(chǎn)企業(yè)面臨較大資金缺口,全國范疇內(nèi)這一比例在20%左右,從而使地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的不良貸款率上升到10%,即,短期內(nèi)開發(fā)貸款的不良率可能上升到當(dāng)前途度的5倍,長期上升至2倍;而處所融資平臺的不良率也將達到10%,但范圍不會進一步擴大;個人住房抵押貸款和信用卡貸款在長期中不良率將翻倍;一般企業(yè)貸款方面,2009年的巨額貸款后面,我們預(yù)期20%的關(guān)注類貸款將遷徙為不良貸款。
在上述不良率假設(shè)下,上市銀行平均的風(fēng)險資本需求與貸款總額之比將從8.15%進步到10.4%,上升2.25個百分點,這與銀監(jiān)會請求的大銀行資本充分率進步3個百分點、中小銀行資本充分率進步2個百分點的請求基礎(chǔ)一致。
進一步,風(fēng)險資本需求的上升會導(dǎo)致風(fēng)險資本回報的降落,平均的風(fēng)險資本回報將從18.8%降落到14.6%,降落4.2個百分點。換句話說,在資本撥備充分的情況下,國內(nèi)銀行業(yè)長期平均的回報率在15%左右,長期回報的降落使銀行業(yè)平均的估值程度降落30%。
再融資的稀釋效應(yīng):估值再降10%
不良率的上升不僅會導(dǎo)致資本回報的降落,還會導(dǎo)致壞賬的增加和核心資本的減少,以工行銀行動例,我們預(yù)期不良率的上升將導(dǎo)致公司喪失1240億元,相當(dāng)于其一年的凈利潤;建設(shè)銀行和中國銀行(601988,股吧)的壞賬喪失都在900-1000億元之間,股份制銀行一般在100-300億元之間,15家上市銀行的總壞賬喪失約為5200億元,與2009年5000億元的凈利潤總額相當(dāng)。
減少的資本金、增加的風(fēng)險資本需求,使得銀行即使不增加,當(dāng)前的資本撥備也是不足的。我們的測算成果顯示,工商銀行在不依附外部資本推動增加的情況下,仍有510億元的資本缺口,我們稱之為“內(nèi)生增加下的資本缺口”;工行打算再融資700億元,也就是說有500億元用來補充當(dāng)前的資本欠賬,另外200億元用以推動未來增加,前者會帶來稀釋效應(yīng),使當(dāng)前投資人價值喪失6%。
建設(shè)銀行在不依附外部資本推動增加的情況下（內(nèi)生增加下）有320億元的資本缺口,打算再融資750億元,其中320億元用來補充資本欠賬,會導(dǎo)致當(dāng)前投資人價值稀釋5%,另外430億元用來推動增加;中國銀行(601988,股吧)內(nèi)生增加下的資本缺口750億元,打算再融資1000億元,四分之三用來補充資本欠賬,四分之一用于推動增加,當(dāng)前投資人價值稀釋14%;至于農(nóng)業(yè)銀行,此次上市募集的資金仍不足以補充此前的資本缺口;股份制銀行方面,除中信銀行(601998,股吧)和華夏銀行的資本缺口較大外,其他銀行的資本缺口較小;城商行均不存在內(nèi)生增加下的資本缺口。
總體來看,上市銀行（含農(nóng)業(yè)銀行）內(nèi)生增加下的資本缺口約為4500億元,目前已完成和已提出的IPO和再融資金額合計約6000億元,即,四分之三的融資額將用于補充內(nèi)生資本缺口,四分之一用來推動未來幾年的增加;如果剔除農(nóng)業(yè)銀行IPO影響,則上市銀行的資本缺口約2200億元,相當(dāng)于再融資總額的50%,由此帶來上市銀行估值平均稀釋10%左右。
估值成果:平均市凈率1.5倍
過去5年,滬深300指數(shù)平均市盈率為23倍,A股市場投資人請求的資本回報率約為12%。銀行股多為權(quán)重股,行業(yè)平均的BETA值為1.02倍,即,投資人請求的回報率與市場整體程度一致,為12%。在內(nèi)生增加模式下,假設(shè)銀行每年的風(fēng)險回報中12％用于分紅,其余用于推動增加,即:
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以目前上市銀行平均14.6%的風(fēng)險資本回報率盤算,合理的市凈率僅為1.3倍,要想達到2倍的市凈率,風(fēng)險資本回報率至少應(yīng)達到18%的程度,而當(dāng)前上市銀行中風(fēng)險資本回報率達到18%的只有工行、建行和大幅減計后的深發(fā)展,因此,多數(shù)銀行的合理市凈率均在2倍以下,考慮稀釋效應(yīng)后更低。
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